01

먼저 알아둘 결론

ELS 상환평가일의 대량 매도가 주가에 영향을 줬다는 사정만으로 언제나 시세조종이 되는 것은 아닙니다. 대법원은 거래의 시기·수량·방법이 헤지 목적에 부합해 경제적 합리성이 있고, 인위적 가격조작 등 공정성을 해친 특별한 사정이 없다면 시세조종이라고 할 수 없다고 보았습니다.[1] 이 사건에서는 투자자의 상고를 기각했습니다. 다른 사건에서 위법한 조건 방해가 인정됐더라도 거래 경위가 다르면 결론이 달라질 수 있습니다.

02

어떤 거래가 다투어졌나요?

증권회사가 발행한 ELS와 관련하여 은행이 스와프계약 등을 통해 기초주식의 헤지거래를 수행했습니다. 상환평가일 주가가 기준가격에 근접한 상황에서 은행이 주식을 대량 매도했고, 투자자는 그 거래가 시세를 고정하고 상환조건 성취를 방해했다고 주장했습니다.[1] 법원은 평가일 매도만 떼어 보지 않고 이전에 보유량을 늘린 과정과 그날 매도할 필요가 있었던 물량, 주문 방식 전체를 검토했습니다.

03

왜 매도할 필요가 있다고 봤나요?

기초자산 가격 변화에 따른 위험을 맞추는 델타헤지에서는 상황에 따라 보유주식 수량을 조절해야 합니다. 원문에 따르면 은행은 평가일 전 며칠 동안 상당한 주식을 매수했고, 평가일에 상환조건이 충족될 경우에는 많은 물량을 줄여야 했습니다. 법원은 이전 거래가 대체로 헤지 원리에 충실했고 매도 수량도 필요한 규모와 관련돼 있다는 점을 보았습니다.[1] 대량이라는 수식어만으로 거래 목적이 위법하다고 판단하지 않은 것입니다.

04

주문 방식은 어떻게 달랐나요?

은행은 장중에 상환기준가격을 웃도는 가격으로 물량을 나누어 주문했고 일부를 실제로 매도했습니다. 법원은 이를 허수 주문으로 보기 어렵다고 보았습니다. 마감 무렵 주문도 남은 물량을 맞추고 체결 우선순위를 고려한 것으로 판단했습니다.[1] 시장가 주문이나 장 마감 직전 매도라는 형식이 항상 정당하거나 항상 부당한 것은 아닙니다. 필요한 수량과 호가, 체결 상황에 비추어 합리적인지 살핀 결과입니다.

05

상환을 막을 유인도 확인했나요?

법원은 조기상환이 무산되면 이후 조건 충족 시 더 많은 원리금을 지급할 부담이 있고, 당시 상당한 누적 이익을 유지했으며, 조기상환되면 헤지 비용을 줄일 수 있다는 점도 살폈습니다.[1] 이런 사정까지 종합해 기준가격 아래로 시세를 고정할 목적을 인정하기 어렵다고 보았습니다. 가격 변동의 결과만으로 목적을 추정하지 않고 실제 거래 동기와 경제적 상황을 확인했다는 점이 중요합니다.

06

현재 분쟁에서 무엇을 구분하나요?

현행 자본시장법 제176조는 시세조종과 증권·파생상품·기초자산을 연결한 조종행위를 금지합니다.[2] 이 판결은 구 증권거래법 시기의 구체적인 거래에 대한 판단입니다.[1] 투자자는 상품 조건과 평가일, 실제 상환액, 문제 삼는 주문행위와 손해 사이 관계를 나누어 정리할 수 있습니다. 헤지라는 명칭만으로 모든 거래를 인정해서도 안 되지만, 상환이 안 됐다는 이유만으로 거래자료 없이 위법을 단정해서도 안 됩니다.

07

이 판결의 적용 범위

대법원은 이 사건 은행의 거래를 정상적인 위험회피 거래로 본 원심을 유지했습니다. 발행 후 헤지거래의 구체적 경위에 관한 별도 설명 주장을 배척한 것도 해당 계약관계와 이미 해지된 스와프 등 사건 사정에 따른 것입니다.[1] 이를 현재 모든 금융상품의 설명의무 면제로 읽어서는 안 됩니다. 이 판결은 조건 방해가 인정된 다른 ELS 사건과 함께 읽을 때, 결과보다 주문의 구체적인 시기·수량·방법과 동기가 중요하다는 점을 보여 줍니다.

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